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1、全球化工行業(yè)的發(fā)展趨勢
2019上半年宏觀不確定性持續(xù)增強(qiáng)，全球化工景氣回落，但地區(qū)差異顯著。
07年以來，在全球整體弱需求的背景下各國央行重復(fù)了三輪“貨幣救經(jīng)濟(jì)”；14-15年商品價(jià)格拖累貿(mào)易萎縮后歐日央行寬松貨幣、美國財(cái)政政策接棒、中國棚改貨幣化安置與PPP項(xiàng)目助力，刺激16-18年全球經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長，也使化工業(yè)步入為期2年的景氣上行周期。然而18Q2以來，全球宏觀“逆風(fēng)來襲”：包括作為逆全球化典型的英國脫歐、中美貿(mào)易戰(zhàn)等事件對(duì)區(qū)域貿(mào)易的壓制，包括部分主要經(jīng)濟(jì)體下游終端汽車與地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)的減速，也包括地緣政治事件、原油價(jià)格和匯率波動(dòng)帶來的不確定性增強(qiáng)使社會(huì)偏向謹(jǐn)慎、投資意愿下滑；GDP三大部分悉數(shù)承壓，疊加事件性脈沖與庫存波動(dòng)的強(qiáng)化（16年7月-18年10月中國工業(yè)制造業(yè)被動(dòng)補(bǔ)庫存，其后至今主動(dòng)去庫存），全球化工業(yè)景氣度隨之回落。
IHS Markit發(fā)布的全球化工業(yè)PMI新訂單指數(shù)可以較好地表征行業(yè)景氣度變化，其值于16年6月向上穿越枯榮線，后于29個(gè)月后的18年10月首次跌破枯榮線并震蕩至今（19年5月最新值49.7）。該指數(shù)對(duì)于全球化工企業(yè)的營收增速與盈利能力變化亦有較強(qiáng)的指導(dǎo)性意義（以全球上市公司表征）；World Petrochemical Conference 2019指出隨著利潤水平縮減，化工收益進(jìn)入平穩(wěn)期。
對(duì)比American Chemisitry Council發(fā)布的化工品產(chǎn)量增速與全球不同經(jīng)濟(jì)體PMI情況，可見“美強(qiáng)歐弱”、新興經(jīng)濟(jì)體承壓的宏觀形勢促成了全球化工地區(qū)景氣差異的格局。18Q2后美國成為全球制造業(yè)景氣度最高的經(jīng)濟(jì)體，其化工品產(chǎn)量增速亦領(lǐng)先全球；19Q1中國因經(jīng)濟(jì)階段性回暖使化工品產(chǎn)量轉(zhuǎn)正，而以德國為代表的歐洲則面臨巨大的化工品產(chǎn)量增速下滑壓力。
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財(cái)政政策、貿(mào)易摩擦與氣候等因素使化工品所處不同終端消費(fèi)市場表現(xiàn)不同；全球來看，建筑業(yè)稍強(qiáng)，零售消費(fèi)相對(duì)平穩(wěn)（但汽車整體下滑），農(nóng)業(yè)波動(dòng)大。
化工品、鋼鐵與有色金屬并為最重要的制造業(yè)原材料，廣泛應(yīng)用于各大工業(yè)領(lǐng)域。19年聯(lián)合國環(huán)境規(guī)劃署報(bào)告中依據(jù)工業(yè)部門細(xì)分了化工品市場，其中建筑是化工品最大終端應(yīng)用領(lǐng)域（占35%）、電子次之（占19%），另外家用（占8%）、農(nóng)業(yè)（占7%）、紙質(zhì)包裝（占7%）、汽車（占6%）、醫(yī)療（占6%）、能源（占6%）也都是化工的主要應(yīng)用領(lǐng)域。
從長周期視角來看，各終端領(lǐng)域均具蓬勃發(fā)展動(dòng)力，如亞洲和非洲的快速城市化將驅(qū)動(dòng)全球建筑業(yè)較快增長（18-23E CAGR= 3.5%），消費(fèi)電子推廣與科技進(jìn)步也將拉動(dòng)全球電子業(yè)持續(xù)前行（18-20E CAGR=5.6%）。
然而在短周期內(nèi)，全球終端市場面臨復(fù)雜的外部環(huán)境影響而變現(xiàn)不一：全球建筑業(yè)整體稍強(qiáng)，歐洲建筑業(yè)與制造業(yè)形成反差在走弱的實(shí)際GDP中成為經(jīng)濟(jì)亮點(diǎn)，中國金融條件改善也推動(dòng)地產(chǎn)板塊回暖，美國建筑業(yè)雖受制于勞動(dòng)力與材料成本上漲但是抵押貸款利率下滑促其環(huán)比提升；零售消費(fèi)稍穩(wěn)但汽車業(yè)整體下滑，美、中、德的社會(huì)零售總額同比增速基本平穩(wěn)，但18Q3起德中汽車業(yè)較快下滑，主要系中國乘用車購置稅優(yōu)惠政策結(jié)束、歐盟WLTP執(zhí)行、英國脫歐和中美加征關(guān)稅帶來的沖擊所致；農(nóng)業(yè)波動(dòng)大，非洲豬流感、全球極端天氣（如北美極寒后的厄爾尼諾現(xiàn)象使大豆與玉米春播延遲創(chuàng)近年記錄）等因素皆有影響。
逆全球化的沖擊使不確定性增強(qiáng)，海外化工業(yè)資本開支力度普遍降低。
各經(jīng)濟(jì)體面臨經(jīng)濟(jì)增長放緩的同時(shí)，英國脫歐、中美貿(mào)易戰(zhàn)等逆全球化事件加劇了其波動(dòng)。英國有75%化學(xué)品自歐盟進(jìn)口、60%化學(xué)和藥品出口向歐盟，如此緊密的關(guān)聯(lián)使得若無充足時(shí)間準(zhǔn)備則歐洲化學(xué)貿(mào)易將在英國脫歐后陷入困境。中美三輪關(guān)稅交鋒后，中國向美國出口的約150億美元化學(xué)品和塑料受沖擊，而同時(shí)美國向中國出口的約110億美元化學(xué)品和塑料也遭到反制性關(guān)稅影響，這使得供應(yīng)鏈被擾亂、市場被切斷，雙方化工市場都遭受影響。2018年美國對(duì)中國化學(xué)品貿(mào)易逆差從14億美元擴(kuò)大到40億美元；美國進(jìn)口原材料占比達(dá)70%，與此同時(shí)大約50%的美國化學(xué)品出口至美國企業(yè)的海外分公司，也因此形成海外原料-國內(nèi)加工-海外成品銷售之互換形式；貿(mào)易壁壘的設(shè)置使美國化學(xué)品制造商的費(fèi)用提高，對(duì)新項(xiàng)目投資與化工新就業(yè)形成抑制。
除了對(duì)貿(mào)易活動(dòng)的影響外，逆全球化也對(duì)化工產(chǎn)業(yè)投資產(chǎn)生負(fù)面影響。一方面近年來各國對(duì)跨境投資的限制有所增加，另一方面對(duì)于不確定性的增強(qiáng)（尤其是黑天鵝事件的反復(fù)出現(xiàn)）使海外化工企業(yè)多轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎，跨境的收購兼并有所減少（自16年高峰后處于較低水平），化工企業(yè)資本開支水平力度水平有所減小；17H2至今全球化工樣本上市公司CapEx同比增速維持負(fù)增長態(tài)勢。
由于需求增長的預(yù)期放緩，未來3年全球化工業(yè)供需或?qū)捤苫?；但是?xì)分看，中國化工將貢獻(xiàn)未來數(shù)年的主要增量，國有、民營、外資化企都將扮演重要角色。
根據(jù)BASF的分析與預(yù)測，全球化學(xué)品產(chǎn)量增速于2017、2018和2019-2021E分別為3.7%、2.7%與3.0%，相較于同期的全球GDP實(shí)際增速3.6%、3.7%與3.5%（IMF預(yù)測）而言，未來3年全球化工業(yè)產(chǎn)能增長確有提速、行業(yè)整體供需或?qū)捤桑ǜ鶕?jù)IHS Markit的研究，短期全球基礎(chǔ)化工品需求增速與GDP增速彈性約為1.5倍，但長周期將逐步穩(wěn)定并趨向于1倍）。但是細(xì)分來看，全球C2、C3、氯堿產(chǎn)業(yè)鏈都將維持行業(yè)高開工率而PX產(chǎn)業(yè)鏈的開工率將顯著降低（IHS）,而亞洲新興市場將保持全球最高的化工產(chǎn)能增速且不斷提高（APIC 2018）、亞洲化工業(yè)的高資本開支將推動(dòng)其資產(chǎn)負(fù)債率上行（Platts）；其背后的原因在于，以民營煉化、煤化工等項(xiàng)目為代表的中國化工業(yè)將成為未來全球化工產(chǎn)能擴(kuò)建的重要貢獻(xiàn)。
從主體來看，未來國有、民營、外資化企都將在中國化工業(yè)的發(fā)展進(jìn)程中扮演重要角色。對(duì)于國有化企而言，過去20年其引領(lǐng)了化工行業(yè)的發(fā)展，如萬華化學(xué)的世界級(jí)MDI建設(shè)、上海華誼從氯堿切入輪胎和氟化工行業(yè)等；展望未來，國有化工企業(yè)的主要挑戰(zhàn)在于在保持規(guī)模同時(shí)提高利潤、面對(duì)民營企業(yè)的競爭、處理長期發(fā)展戰(zhàn)略沖突以及固有的組織結(jié)構(gòu)問題等，如可解決上述挑戰(zhàn)則國有化企的規(guī)模將成為其強(qiáng)大競爭優(yōu)勢。對(duì)于民營化企而言，亟需解決的問題主要是在組織機(jī)構(gòu)、戰(zhàn)略決策、人力資源等業(yè)務(wù)運(yùn)營的專業(yè)化，這將幫助民營企業(yè)在新時(shí)期抓住增長機(jī)遇；如現(xiàn)在染料、滌綸企業(yè)更加重視核心部門的戰(zhàn)略決策以鞏固和促進(jìn)業(yè)務(wù)的增長。對(duì)于外資化企而言，由于需要同時(shí)面對(duì)中國和其他外資競爭者，未來幾年可能面臨逆風(fēng)；例如BASF和ExxonMobil計(jì)劃在廣東投資全資石油化工企業(yè)來擴(kuò)大中國業(yè)務(wù)、英威達(dá)在中國預(yù)計(jì)投建10億美元己二腈項(xiàng)目等，但如果靈活采取措施應(yīng)對(duì)市場挑戰(zhàn)，也會(huì)有出色的競爭力。
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未來化企新項(xiàng)目投資將更加注重自身競爭優(yōu)勢的合理外延；如北美頁巖氣資源優(yōu)勢、中國的煤炭資源與東南亞市場等優(yōu)勢，將促其化工產(chǎn)業(yè)強(qiáng)勢發(fā)展。
化工行業(yè)時(shí)常面臨復(fù)雜的外界環(huán)境，上有宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)與政策的沖擊（如貿(mào)易摩擦、保護(hù)主義等），下有市場的激浪（如能源與化工品價(jià)格、匯率波動(dòng)等），后有環(huán)保與可持續(xù)發(fā)展壓力（如禁塑令、低碳經(jīng)濟(jì)、再生能源和先進(jìn)材料替代等），內(nèi)有工程與技術(shù)的挑戰(zhàn)（如重資產(chǎn)項(xiàng)目建設(shè)、全流程打通與平穩(wěn)安全開車、高精尖催化劑研發(fā)等）；復(fù)雜的環(huán)境帶來復(fù)雜的投資決策，使得化工業(yè)的產(chǎn)能增長往往不能精準(zhǔn)匹配市場需求變化，進(jìn)一步導(dǎo)致化工周期往往難以精準(zhǔn)預(yù)測。正因如此，化工企業(yè)的新項(xiàng)目投資應(yīng)更加注重自身競爭優(yōu)勢的合理外延，以確保行業(yè)低迷可存活、行業(yè)景氣可最大受益。
美國化學(xué)制造業(yè)的獨(dú)特競爭優(yōu)勢在于頁巖氣，這一強(qiáng)大競爭優(yōu)勢使其具備極低的成本，并進(jìn)而推動(dòng)大量新資本開支項(xiàng)目流向美國，使得與頁巖氣相關(guān)的關(guān)鍵化學(xué)品出口量大幅增長，最終實(shí)現(xiàn)高貿(mào)易順差（過去許多新墨西哥沿岸化學(xué)設(shè)施部分轉(zhuǎn)向出口市場）。根據(jù)ACC估計(jì)，2010年以來美國約有334個(gè)合計(jì)2040億美元的頁巖氣項(xiàng)目宣布，其中53%已完成或正建設(shè)、40%正在規(guī)劃中；這些項(xiàng)目可以永久帶來2920億美元的收入并提供79萬個(gè)工作崗位，使美國化工業(yè)維持強(qiáng)勢。除美國以外，坐擁豐富油氣資源的中東也正在不斷深化發(fā)展化工產(chǎn)業(yè)鏈、由“煉”向“化”，出口更高附加值的產(chǎn)品以提高生產(chǎn)勞動(dòng)密集程度，創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)。
對(duì)于中國而言，豐富的煤炭資源為中國化工行業(yè)從技術(shù)上和能源上帶來了新的機(jī)遇（從C1化學(xué)到全石化產(chǎn)業(yè)鏈），向新的投資主體開放市場為行業(yè)注入了活力（例如民營煉化、巴斯夫美孚石化投資等），另有新的安全環(huán)境法規(guī)對(duì)行業(yè)格局的重塑、工程師紅利帶來的技術(shù)研發(fā)實(shí)力的增強(qiáng)；向后看，中國坐擁全球最大的終端市場（且當(dāng)前烯烴仍大量依賴進(jìn)口）、臨近全球下一個(gè)經(jīng)濟(jì)增長引擎之東南亞（僅考慮人口增長，印度未來20年發(fā)展帶來的石化品需求亦要12-15個(gè)世界級(jí)煉化廠方可滿足），中國化工業(yè)有望憑借自身獨(dú)特競爭優(yōu)勢把握巨大的發(fā)展機(jī)遇。
2、中國化工行業(yè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況
全球風(fēng)雨欲來，但是政策的對(duì)沖與經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)韌性或可使中國安然渡江。
中國作為全球最大消費(fèi)市場、最大貿(mào)易出口國與新興經(jīng)濟(jì)體的代表，在全球宏觀不確定性大幅增加下也面臨壓力。19H1受益于社融的大幅增加、財(cái)政支出節(jié)奏的提前等因素，經(jīng)濟(jì)短期階段性企穩(wěn)；然而4月工業(yè)與消費(fèi)回落、制造業(yè)投資走弱，僅地產(chǎn)增速較強(qiáng)。財(cái)新與國家統(tǒng)計(jì)局給出的中國5月PMI數(shù)據(jù)略有不同，前者為51.5顯示經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張、后者則為49.4，值得注意的是前者小規(guī)模企業(yè)樣本權(quán)重稍大，與中國當(dāng)前寬松政策的宗旨一致；在發(fā)布5月PMI數(shù)據(jù)后IHS分析稱，中國經(jīng)濟(jì)有韌性，但受貿(mào)易沖擊影響目前社會(huì)信心普遍不足。
從主要商品零售看整體需求仍然偏弱，冰箱、布料產(chǎn)量增速僅3%，汽車產(chǎn)量同比下滑達(dá)15%；汽車增速的大幅回落與購置稅優(yōu)惠政策結(jié)束有關(guān)，而前期“搶出口”回落和5月中美貿(mào)易摩擦硝煙再起疊加了影響。另外值得注意的是中國地產(chǎn)開工增速和竣工增速自17H1偏離后維持較大差距，若后續(xù)資金回籠進(jìn)度加快帶來竣工增速提升或?qū)⒐ざ嘶て樊a(chǎn)品產(chǎn)生拉動(dòng)作用。
 
2019上半年中國化工景氣小幅反彈，量升、價(jià)跌但幅度均較小。
中國物流與采購聯(lián)合會(huì)?；肺锪鞣謺?huì)發(fā)布的化工業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)CCPMI基本與中國制造業(yè)PMI走勢相仿，19年呈現(xiàn)1-2月低于枯榮線、而3-5月高于枯榮線的態(tài)勢；經(jīng)歷18Q4的全產(chǎn)業(yè)鏈鏈去庫存后，今年年初以來的油價(jià)上漲、季節(jié)性需求回暖、國內(nèi)寬松政策執(zhí)行帶來下游補(bǔ)庫等因素是化工業(yè)景氣提升的主因。量方面，化學(xué)原料及化學(xué)制品的用電量與工業(yè)增加值同比增長略小于5%；價(jià)方面，化學(xué)工業(yè)的PPI同比下跌約1%，化工在線發(fā)布的中國化工產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)CCPI顯示19年1-4月化工品價(jià)格整體相對(duì)平穩(wěn)，5-6月受新一輪關(guān)稅沖擊等因素影響環(huán)比有一定幅度下跌。
本團(tuán)隊(duì)基于103種關(guān)鍵化工品的開工率進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，以類似PMI的方式設(shè)置“開工率提升產(chǎn)品占比”指標(biāo)以此評(píng)估化工新訂單的環(huán)比變化（生產(chǎn)迎合訂單）；結(jié)果可見，從過去十年來看，絕大多數(shù)年份3月至4月與9月至10月的化工裝置開工率顯著提升，而4月與10月則成為全年最高峰，這一現(xiàn)象基本符合金三銀四、金九銀十之化工旺季規(guī)律（主要為春節(jié)、氣溫決定），也與CCPMI數(shù)據(jù)中的生產(chǎn)指數(shù)項(xiàng)歷史變化相匹配。然而19年3月至4月的化工裝置開工率大幅回落（CCPMI中生產(chǎn)指數(shù)小幅回落），我們認(rèn)為除了社融數(shù)據(jù)回踩、增值稅率下調(diào)導(dǎo)致的3月提前備貨外，本質(zhì)上更多反映的仍是19年需求不足。
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從財(cái)務(wù)視角看，2019年上半年中國化工業(yè)營收同比增長但盈利能力同比下滑；相應(yīng)地化企資產(chǎn)負(fù)債率小幅提升，但現(xiàn)金流依然健康。
結(jié)合A股化工企業(yè)披露財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（截止19Q1）與國家統(tǒng)計(jì)局規(guī)模以上企業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)（多數(shù)截止19年4月）來看，19上半年化企營收同比仍有小幅增長5-10%，其中化纖企業(yè)增速較快達(dá)到約+20%；毛利率同環(huán)比均回落（國家統(tǒng)計(jì)局毛利率數(shù)據(jù)僅更新至18Q4），利潤總額同比下滑。上市公司的營收增速、毛利率、利潤總額增速仍然較統(tǒng)計(jì)局規(guī)模以上企業(yè)表現(xiàn)更好，說明行業(yè)內(nèi)大小企業(yè)分化仍存。
與此同時(shí)，化工業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率有所提升，其中以化纖行業(yè)提升尤為顯著，我們分析滌綸長絲等項(xiàng)目大量建設(shè)是其主要原因?；I(yè)產(chǎn)成品存貨同比由去年下半年的大幅增長（且大于營收增速）轉(zhuǎn)向小幅增長甚而下滑，反映去年下半年下游較長時(shí)間去庫后有補(bǔ)庫跡象?，F(xiàn)金流方面，從各化工行業(yè)應(yīng)收賬款凈額減速增長、且其增速小于營收同比增速來看，化工業(yè)應(yīng)收端有所縮窄、整體現(xiàn)金流情況依然健康。
根據(jù)不同子行業(yè)上市公司已實(shí)現(xiàn)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，19Q1僅有橡膠制品、鈦白粉、染料、化纖的營業(yè)收入、毛利率雙增長，而其他行業(yè)營收或毛利率有不同程度下滑。橡膠制品方面，輪胎頭部企業(yè)不斷逆勢擴(kuò)張，疊加原料天膠與合成膠的價(jià)格低迷（后者隨油價(jià)）擴(kuò)大了胎企盈利能力；鈦白粉方面，行業(yè)集中度提升帶來的定價(jià)能力增強(qiáng)，以及海內(nèi)外地產(chǎn)相對(duì)較好是良好表現(xiàn)的主因；染料方面，安全環(huán)保升級(jí)下的供改深化持續(xù)壓縮傳統(tǒng)高污染的染料中間體及產(chǎn)品產(chǎn)能；化纖方面，紡織服裝消費(fèi)終端的相對(duì)景氣，以及滌絲項(xiàng)目、煉化項(xiàng)目的陸續(xù)投產(chǎn)推動(dòng)行業(yè)增長。
從產(chǎn)品最新價(jià)格來看(19年6月初)，經(jīng)過前期化工品價(jià)格調(diào)整后偏原料端的石化品多數(shù)產(chǎn)品價(jià)格顯著低于過去十三年價(jià)格區(qū)間的30%以下分位（同期作為標(biāo)桿的原油價(jià)格處于歷史十三年的31%水平）、價(jià)差亦然，所有關(guān)鍵石化品19H1均價(jià)同比均下滑，并且目前仍處下行通道。除了漂亮地預(yù)判價(jià)格拐點(diǎn)以外，我們推薦在后續(xù)結(jié)合化工品當(dāng)前價(jià)格與價(jià)差所處歷史分位（安全邊際）、過去一定時(shí)間的漲跌幅（趨勢形成）進(jìn)行品種的跟蹤與遴選。
而基礎(chǔ)化工產(chǎn)品方面，整體而言化纖-滌綸、聚氨酯、橡膠處于歷史價(jià)格的較低分位，氯堿、化肥、農(nóng)藥、塑料、氟化工則相對(duì)處于中間位置；19H1產(chǎn)品價(jià)格同比提升的品種主要為VB5、味精、染料、菊酯與尼龍，而目前趨勢向好的產(chǎn)品僅有染料和維生素?？梢娺@些價(jià)格表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勢的產(chǎn)品多與安環(huán)提升有關(guān)，但同時(shí)又受到自身需求淡旺季節(jié)節(jié)律的限制。結(jié)合行業(yè)自身發(fā)展情況，我們推薦關(guān)注價(jià)格處于底部區(qū)域的聚氨酯行業(yè)、受益于安環(huán)規(guī)范化提速的農(nóng)藥行業(yè)和綜合型石油煉化行業(yè)。
3、中國化工行業(yè)的關(guān)鍵變化
安環(huán)規(guī)范化進(jìn)程提速帶來化工集中度提升，龍頭企業(yè)受益
回望三年，我們認(rèn)為有三大根本性變化的發(fā)生使化工行業(yè)“無法回到從前”：
其一，資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)帶來更靈活的開工負(fù)荷調(diào)節(jié)空間，使競爭型化工市場供給與盈利的平衡可更好地建立。
化工的量價(jià)關(guān)系：長邏輯而言，價(jià)格變化帶來的投資回報(bào)率波動(dòng)推動(dòng)產(chǎn)能投建周期性變化；短邏輯以內(nèi)，在行業(yè)低迷時(shí)企業(yè)面臨開工負(fù)荷調(diào)節(jié)與現(xiàn)金/利潤的權(quán)衡。
11-15年間，化工行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率維持較高水平；后遇15年產(chǎn)品價(jià)格大幅下挫帶來的盈利壓力，企業(yè)為確保可以償還高占比債務(wù)帶來的大量利息費(fèi)用，而更傾向于維持高開工以?，F(xiàn)金流，甚而可承受利潤虧損。此舉在競爭行業(yè)較為普遍（寡頭行業(yè)則更多以減產(chǎn)聯(lián)合提價(jià)方式應(yīng)對(duì)價(jià)格低迷），在一定程度上加劇了產(chǎn)品價(jià)格于底部區(qū)間的進(jìn)一步向下。而15年至今，供改帶來的行業(yè)景氣使化企資產(chǎn)負(fù)債率下降，進(jìn)而使企業(yè)擁有更靈活的開工負(fù)荷調(diào)節(jié)空間?，F(xiàn)金流保生存，利潤促發(fā)展；資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)后，競爭型化工市場供給量與盈利的平衡可更好建立。
其二，龍頭企業(yè)掌控力進(jìn)一步加強(qiáng)，未來行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)主要集中于頭部企業(yè)；格局有序化系統(tǒng)提升盈利中樞。
對(duì)比調(diào)整口徑前后的規(guī)模以上化企營收增速，可見規(guī)模以上化企隊(duì)列明顯收縮；對(duì)于基礎(chǔ)化工樣本上市公司而言，市值排名前10%企業(yè)占據(jù)了全行業(yè)50-60%的凈利潤，在利潤與CapEx的正反饋下其在建工程全上市公司比由07年初28%逐步提升至19Q1的43%。行業(yè)集中度提升帶來格局優(yōu)化，龍頭企業(yè)掌控力進(jìn)一步增強(qiáng)；盡管我們看到中國化工業(yè)的固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比增速（18Q4轉(zhuǎn)正）、化工上市公司在建工程增速（17Q4轉(zhuǎn)正）已明顯提升，但是由于這些新建項(xiàng)目主要集中于頭部企業(yè)，也因此這一輪擴(kuò)產(chǎn)周期將不同于歷史，在更加有序的格局下化工行業(yè)盈利中樞可系統(tǒng)性提升。
 
其三，“3·21”鹽城爆炸進(jìn)一步加速中國化工安環(huán)規(guī)范化進(jìn)程。
近年化工事故絕非個(gè)案，化工事故實(shí)則非天災(zāi)而為人禍。2016-2018年間，全國共發(fā)生620起化工安全事故，造成728人死亡；“3·21”事故的發(fā)生地江蘇，兩年內(nèi)就已發(fā)生“11·27”、“12·9”等重大工藝事故。中國作為全球最大化工生產(chǎn)基地（產(chǎn)能占比高達(dá)40%），風(fēng)險(xiǎn)暴露相對(duì)較高并不奇怪；但是過去幾十年的高速發(fā)展使得許多規(guī)范性設(shè)施、制度并未能跟上。國內(nèi)頻發(fā)的化工安全事故，每一起追根溯源都為責(zé)任事故，企業(yè)內(nèi)部自主管理、外部安全監(jiān)管執(zhí)法都有罪責(zé)；歸納而言，問題多發(fā)生在動(dòng)火作業(yè)、精細(xì)化工生產(chǎn)、危化品儲(chǔ)存和裝卸3個(gè)環(huán)節(jié)。
 從海外經(jīng)驗(yàn)來說，發(fā)達(dá)國家促進(jìn)化工產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)是一個(gè)長歷史過程，一般需經(jīng)歷30-50年的歷程。完整的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)總伴有產(chǎn)業(yè)的區(qū)域性分布調(diào)整，對(duì)于發(fā)達(dá)國家而言其高污染產(chǎn)業(yè)的向外轉(zhuǎn)移是其充分完成產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要因素。20世紀(jì)70年代，由于兩次世界能源危機(jī)的沖擊導(dǎo)致能源與礦產(chǎn)資源價(jià)格上漲，發(fā)達(dá)國家在第四次大產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移中把一部分大量消耗能源和礦產(chǎn)資源以及污染環(huán)境較為嚴(yán)重的重化工業(yè)部門向發(fā)展中國家轉(zhuǎn)移。20世紀(jì)60年代以來日本已將60％以上的高污染產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移到東南亞國家和拉美國家，美國也將39％以上的高污染、高消耗的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移到其他國家；1984年12月美國聯(lián)合碳化物公司在印度的博柏爾農(nóng)藥廠發(fā)生毒氣泄露事故，導(dǎo)致2500多人死亡、20萬人受到嚴(yán)重傷害、50萬人中毒，是發(fā)達(dá)國家向發(fā)展中國家轉(zhuǎn)移污染產(chǎn)業(yè)的一個(gè)典型事例。
 而從產(chǎn)業(yè)視角來說，有效的園區(qū)化等手段是規(guī)避安全環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。將能夠形成有序產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)置于同一個(gè)園區(qū)中，不僅有利于建設(shè)統(tǒng)一且專業(yè)的智慧化信息平臺(tái)、應(yīng)急處理預(yù)案機(jī)制、污染集中處理中心與安全監(jiān)管體系（或統(tǒng)一聘請(qǐng)第三方機(jī)構(gòu)協(xié)助監(jiān)管），也能夠大幅優(yōu)化物流與倉儲(chǔ)、減少人力和物力消耗，降低伴生風(fēng)險(xiǎn)（如危化品運(yùn)輸風(fēng)險(xiǎn)）。世界化工園區(qū)建設(shè)始于19世紀(jì)60年代的巴斯夫路德維希港，初步體現(xiàn)集成、開放、一體化的規(guī)劃；20世紀(jì)40年代，美國墨西哥灣通過大量石油開采聚集煉化企業(yè)。世界化工園區(qū)真正的發(fā)展則待到20世紀(jì)70年代，韓國、新加坡、沙特等國家參與化工園區(qū)規(guī)劃，整個(gè)石油化工領(lǐng)域集中化、規(guī)?；?、基地化、煉化一體化的發(fā)展趨勢方才形成。頂尖的世界化工園區(qū)都具有極其出色的優(yōu)勢，一如規(guī)劃于60年代的新加坡裕廊化工園，其代表世界最先進(jìn)水平的規(guī)劃與運(yùn)營使其在五六十年的時(shí)間內(nèi)保證了持續(xù)性和穩(wěn)定性。包括系統(tǒng)的園區(qū)規(guī)劃、先進(jìn)的園區(qū)管理系統(tǒng)、成型的第三方服務(wù)、高新的信息化監(jiān)管等等有效的園區(qū)化方式助力這些世界化工園規(guī)避大量安全環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。
 江蘇化工園區(qū)有其歷史成因，布局初期存在較多問題。綜合而言江蘇普遍存在入園標(biāo)準(zhǔn)不一、門檻不高的情況，園區(qū)內(nèi)的化工產(chǎn)品呈現(xiàn)科技含量低、產(chǎn)品鏈短、結(jié)構(gòu)單一、粗放式生產(chǎn)、相互協(xié)同性差、產(chǎn)品沒有顯著差異性的特點(diǎn)。各個(gè)地級(jí)市園區(qū)之間交叉重疊，競相爭奪礦產(chǎn)，無序開采造成資源浪費(fèi)。受各地政府“短平快”思維影響，加之招商引資的任務(wù)逐年加碼，化工園區(qū)的范圍不斷擴(kuò)大，大量征用基本農(nóng)田，園區(qū)規(guī)劃變更隨意性較大，欠缺中長期科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)規(guī)劃。園區(qū)內(nèi)上下游銜接度不高，缺少耦合和互補(bǔ)效應(yīng)。這種通過低環(huán)保投入換得的發(fā)展機(jī)會(huì)并不長久，地方政府忽視后續(xù)跟進(jìn)和政策落實(shí)，給企業(yè)在政策消化期內(nèi)，帶來很多的麻煩和阻力，大大提高入住企業(yè)的運(yùn)作成本。隨著環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)越來越高，后續(xù)政策難以落實(shí)。
山東作為中國最主要的化工生產(chǎn)地，其化工園區(qū)化與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)進(jìn)程已領(lǐng)先江蘇。改革開放以來在區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大背景下，化學(xué)工業(yè)區(qū)域布局經(jīng)歷了20世紀(jì)末以前的“東歸”、本世紀(jì)以來的“西進(jìn)”和近幾年“東西協(xié)調(diào)”的三個(gè)階段；其背后是天然資源開發(fā)、密集勞力利用、環(huán)境負(fù)荷填載、終端市場對(duì)接與貿(mào)易物流優(yōu)化等因素的整合。截止目前，中國化工產(chǎn)業(yè)形成了以山東、江蘇等省份為主的化工產(chǎn)業(yè)區(qū)域結(jié)構(gòu)。2015年4月山東啟動(dòng)整體產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)計(jì)劃，而江蘇至2016年12月方有大力度的“263”方案；從政策推行時(shí)間相比，山東已然領(lǐng)跑。
作為近年事故集中地的江蘇，其對(duì)化工行業(yè)整治提升之弩已上弦。4月27日江蘇省人民政府正式發(fā)布《江蘇省化工產(chǎn)業(yè)安全環(huán)保整治提升方案》，要求（1）進(jìn)一步縮減化工企業(yè)數(shù),沿長江干支流兩側(cè)1公里范圍內(nèi)且在化工園區(qū)外的化工企業(yè)原則上2020年底全部退出或搬遷，并進(jìn)一步壓減園區(qū)外及敏感區(qū)域化工企業(yè)數(shù)量，加快推進(jìn)城鎮(zhèn)人口密集區(qū)?；飞a(chǎn)企業(yè)搬遷改造；（2）減少化工園區(qū)數(shù)，對(duì)規(guī)模小、產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度低、基礎(chǔ)設(shè)施不完善、安全環(huán)境問題突出和周邊敏感目標(biāo)分布密集的取消化工園區(qū)定位；（3）嚴(yán)格化工集中區(qū)管理，取締生產(chǎn)和使用列入《危險(xiǎn)化學(xué)品目錄》中具有爆炸特性化學(xué)品的企業(yè)或項(xiàng)目，淘汰低端落后、高風(fēng)險(xiǎn)、高耗能和高污染的化工項(xiàng)目；（4）限制新建項(xiàng)目（要求投資額達(dá)10億），禁止新（擴(kuò)）建農(nóng)藥、醫(yī)藥和染料的中間體項(xiàng)目。此次新政策的出臺(tái)既進(jìn)一步推動(dòng)目前化工企業(yè)環(huán)保安全問題治理，又為未來新建項(xiàng)目樹立更加嚴(yán)格的進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)，力求根治化工企業(yè)目前“小、散、亂”的格局，推進(jìn)化工產(chǎn)業(yè)向更加綠色、健康的方向發(fā)展。
中國化工業(yè)的安全環(huán)保規(guī)范化在有序進(jìn)行，慘痛事故使其加速?；ぎa(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀如此，使得不達(dá)標(biāo)即關(guān)停的整治傷及經(jīng)濟(jì)內(nèi)核，需要給化企留有產(chǎn)業(yè)升級(jí)的時(shí)間，這也是規(guī)范化需要穩(wěn)步推進(jìn)而不能搞“一刀切”的原因。但是發(fā)生慘烈事故、引起全國關(guān)注，相應(yīng)的規(guī)范化進(jìn)程一定會(huì)加快。從近期看，全國多達(dá)53個(gè)省市啟動(dòng)了安全環(huán)保的全面排摸計(jì)劃，多處強(qiáng)調(diào)常態(tài)化監(jiān)管模式。
供給側(cè)改革是一條中國化工業(yè)能夠獨(dú)立于全球宏觀面帶來的需求影響而走出獨(dú)立行情的主線，作為其主要手段的安環(huán)規(guī)范化提速將對(duì)行業(yè)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響?；谑鹿蕦?duì)涉事園區(qū)的直接影響、對(duì)周邊化工園復(fù)產(chǎn)進(jìn)展的影響，推薦農(nóng)藥行業(yè)、染料行業(yè)。長期看，化工企業(yè)安環(huán)規(guī)范化生產(chǎn)成本將進(jìn)一步提高，在產(chǎn)業(yè)升級(jí)的窗口期中，小企業(yè)解決高額投入與應(yīng)對(duì)監(jiān)管的平衡之道即園區(qū)化、集中化；前期安環(huán)投資充分的大型龍頭企業(yè)有望進(jìn)一步鞏固優(yōu)勢，中國化工市場走向集群體系；重點(diǎn)推薦中國化工產(chǎn)業(yè)格局重塑的關(guān)鍵力量（萬華、華魯、揚(yáng)農(nóng)、巨石、桐昆、華峰氨綸）。
需求高速增長、大量進(jìn)口依賴的國產(chǎn)化工新材料將迎發(fā)展機(jī)遇
與依靠CapEx發(fā)展的大宗化工品不同，投資回報(bào)率更高的化工新材料需支出相同水平的R&D與CapEx。根據(jù)ACC對(duì)過去十年美國化工業(yè)的統(tǒng)計(jì)，化工新材料相較于大宗化工品而言產(chǎn)品具有附加值高（>$3.9/kg VS. <$1.8/kg）、投資回報(bào)率更高（12% VS. 7%）的特點(diǎn)；化工新材料是典型的技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，應(yīng)用市場均處于高速增長期，與產(chǎn)業(yè)資本密集型的大宗化工品不同，化工新材料業(yè)務(wù)需投入相同水平的R&D與CapEx。
中國化工研發(fā)投入仍不足，化工新材料產(chǎn)業(yè)仍處劣勢。據(jù)CEFIC統(tǒng)計(jì)，盡管近年來中國化工研發(fā)保持較高增速（2007-2017 CAGR=19.34%，2017年達(dá)129億歐元），但是目前中國研發(fā)投入收入占比卻仍然僅有1.0%，顯著低于歐美日韓等主要發(fā)達(dá)國家和地區(qū)（1.8%、2.0%、4.0%、1.6%）。目前全球化工新材料產(chǎn)業(yè)仍由歐美日韓等國主導(dǎo)，我國在聚氨酯材料、有機(jī)氟硅材料等領(lǐng)域有一定競爭力，產(chǎn)能、種類、質(zhì)量等方面逐漸接近世界一流水準(zhǔn)；而在特種工程塑料、高端聚烯烴、高性能樹脂、電子化學(xué)品等領(lǐng)域發(fā)展水平與歐美日韓等國相比仍處弱勢。整體來看，我國新材料產(chǎn)業(yè)起步較晚，發(fā)展水平參差不齊，目前仍面臨著核心原材料進(jìn)口依存度高、自主創(chuàng)新能力弱、產(chǎn)業(yè)鏈不夠完整、價(jià)值鏈地位低等問題。
加強(qiáng)研發(fā)創(chuàng)新投入、打破關(guān)鍵技術(shù)壟斷是產(chǎn)業(yè)未來發(fā)展關(guān)鍵，中國化工新材料市場成長空間巨大。未來化工新材料產(chǎn)業(yè)發(fā)展著眼點(diǎn)仍應(yīng)在提高研發(fā)資本投入、突破關(guān)鍵核心材料技術(shù)、完善產(chǎn)業(yè)鏈上下游布局等方面，重點(diǎn)扶持、培育一批新材料龍頭企業(yè)，推動(dòng)新材料產(chǎn)品向高端化、資源化、環(huán)境友好化方向發(fā)展。近年來中國化工新材料市場規(guī)模增長迅速，2017年市場規(guī)模達(dá)到約5000億元（2010-2017 CAGR=15%），而自給率僅64%左右；受益于下游新能源汽車、通信、航空航天等高端制造領(lǐng)域需求快速擴(kuò)張，預(yù)計(jì)未來中國化工新材料市場有望繼續(xù)保持高速增長，并有效抵御宏觀波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
新能源汽車與光伏發(fā)電推動(dòng)化工新材料快速發(fā)展。2018年國內(nèi)新能源汽車產(chǎn)量達(dá)到122.12萬輛（同比+50.31%），預(yù)計(jì)未來三年將維持30%以上的增速；截至2018年底，中國累計(jì)光伏裝機(jī)容量達(dá)到174.63 GW（+44.1 GW），受政策影響18年新增光伏裝機(jī)量相比17年（+52.83 GW，同比+53.35%）有所下滑，預(yù)計(jì)2019年有望恢復(fù)高速增長態(tài)勢。相關(guān)化工新材料主要包括車用特種工程塑料（PPS、PEEK）、鋰電材料（電極材料、隔膜、電解液）、光伏材料（EVA膜）等。
關(guān)鍵材料受國外控制，國產(chǎn)電子化學(xué)品需打破壟斷格局。電子化學(xué)品主要包括半導(dǎo)體化學(xué)品（硅片、光刻膠、特種氣體等）、平板顯示材料（液晶、OLED）等，主要應(yīng)用在集成電路、平板顯示器和印刷電路板等領(lǐng)域。目前電子信息材料領(lǐng)域諸多高端材料長期被國外壟斷，如半導(dǎo)體硅材料、12寸晶圓、液晶背光源發(fā)光、半絕緣砷化鎵等材料80%以上的產(chǎn)量都集中在國外龍頭企業(yè)手中，國內(nèi)需求長期依賴進(jìn)口，電子化學(xué)品產(chǎn)業(yè)發(fā)展依然任重道遠(yuǎn)。伴隨著5G產(chǎn)業(yè)化迅速推進(jìn)，電子化學(xué)品將迎來新一輪景氣行情，進(jìn)口替代有望釋放更多增量市場。
環(huán)保政策標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)，為化工新材料創(chuàng)造更大市場空間。2017年7月中國將廢塑料等4類洋垃圾新列入《禁止進(jìn)口固體廢物目錄》，歐美日韓等發(fā)達(dá)國家失去“免費(fèi)垃圾場”，垃圾處理成本劇增（從出口到中國的10-40美元/噸增加至自行處理的400-1000美元/噸）；國內(nèi)吉林省2015年正式施行“禁塑令”，2020年海南也將緊隨其后，未來禁塑將成為世界環(huán)保發(fā)展的主旋律之一，完全生物可降解塑料（PBAT等）由于其無毒無害可降解的特性有望從中大幅受益。國內(nèi)第六階段機(jī)動(dòng)車污染物排放標(biāo)準(zhǔn)（“國六”標(biāo)準(zhǔn)）即將全面施行，更加嚴(yán)格的尾氣排放標(biāo)準(zhǔn)也將有力拉動(dòng)車用催化材料（三元催化劑、蜂窩陶瓷等）需求。
各類新材料百花齊放，帶來更多利潤增長點(diǎn)。高性能纖維（碳纖維、間位芳綸）、聚氨酯泡沫（硬泡、軟泡）、新型復(fù)合材料（屏蔽導(dǎo)熱材料）等其他各類新材料亦受益于下游汽車、家電、航空航天、通信、建筑等產(chǎn)業(yè)高端化、專用化、綠色化發(fā)展需求拉動(dòng)，未來也將會(huì)有諸多亮眼表現(xiàn)。
4、原油市場回顧與展望
OPEC減產(chǎn)執(zhí)行超額完成、美重啟伊朗制裁助力原油價(jià)格上行
先抑后揚(yáng)，年初至今油價(jià)單邊上行
國際原油價(jià)格于2018年9月底達(dá)到近年高點(diǎn)，Brent和WTI原油期貨價(jià)格分別漲至84.16和74.34美元/桶，而后OPEC減產(chǎn)松動(dòng)，2018年Q4原油價(jià)格下行，布油、美油價(jià)格于2018年底分別跌至52.20和45.33美元/桶。2018年12月，OPEC及非OPEC國家再次達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議，國際原油價(jià)格重回上升通道。截至2019年5月17日，Brent和WTI原油期貨價(jià)格分別漲至72.21和62.76美元/桶。
供給為影響油價(jià)走勢關(guān)鍵因素，OPEC及非OPEC國家聯(lián)合減產(chǎn)以提振油價(jià)
原油供給為影響油價(jià)的重要因素，自美國頁巖油革命以來，以美國為首的非OPEC國家原油產(chǎn)量快速增長，OPEC則為調(diào)節(jié)國際原油供給的中堅(jiān)力量。從歷史產(chǎn)量來看，OPEC成員國由2012年的12個(gè)增加為2016年的15個(gè)，伴隨卡塔爾的退出，2019年OPEC成員國減為14個(gè)。而2012、2016和2019年一季度OPEC成員國原油及凝析油供應(yīng)量分別為3750、3720和3610萬桶/日，非OPEC國家油品供應(yīng)量則由2012年的5330萬桶/日增至2019年Q1的6340萬桶/日，非OPEC國家為全球油品供應(yīng)增長的主要力量。
2014年全球原油供應(yīng)過剩，國際原油價(jià)格大幅下跌，OPEC及以俄羅斯為首的非OPEC國家協(xié)議減產(chǎn)以提振油價(jià)：2016年11月底減產(chǎn)協(xié)議達(dá)成，OPEC及非OPEC國家以2016年10月產(chǎn)量為基準(zhǔn)減產(chǎn)180萬桶/日，原計(jì)劃執(zhí)行減產(chǎn)一年，而后決議延長減產(chǎn)至2018年底。2018年Q3，布油漲至80美元/桶以上，同時(shí)沙特受記者事件影響大幅增產(chǎn)，OPEC國家原油產(chǎn)量提高，國際原油價(jià)格回落。2018年12月OPEC及非OPEC國家再次達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議，計(jì)劃在2018年10月產(chǎn)量基礎(chǔ)上減產(chǎn)120萬桶/日，減產(chǎn)有效期為2019年1月至6月，伴隨聯(lián)合減產(chǎn)的執(zhí)行，國際原油價(jià)格上行，OPEC國家產(chǎn)量對(duì)油價(jià)之影響可見一斑。
OPEC國家減產(chǎn)執(zhí)行率良好，未來油價(jià)仍有不確定性
2019年初以來，OPEC國家減產(chǎn)執(zhí)行率良好，尤其2019年3~4月OPEC減產(chǎn)執(zhí)行率達(dá)到150%以上，疊加伊朗、委內(nèi)瑞拉受美國制裁影響，二者原油產(chǎn)量持續(xù)下滑，致使原油供應(yīng)趨緊、價(jià)格上行。
然而未來油價(jià)走勢仍有不確定性，供給方面，美國重啟伊朗制裁，停止伊朗原油出口豁免，意欲將伊朗原油出口降至零，近期美伊沖突頻發(fā)，伊朗揚(yáng)言或?qū)⒎怄i中東原油出口要塞霍爾木茲海峽，中東地緣政治摩擦頻發(fā)，沙特輸油設(shè)施遭無人機(jī)襲擊，阿聯(lián)酋富查伊拉港油輪遭蓄意破壞等均使未來原油供應(yīng)存收緊預(yù)期；然而OPEC及非OPEC國家6月后減產(chǎn)是否延續(xù)目前尚未有定論，美國米德蘭至休斯敦、科珀斯克里斯蒂的多條原油管道將于2019年下半年投產(chǎn)，美國原油出口管輸瓶頸將有所緩解，原油供應(yīng)存進(jìn)一步增加的預(yù)期。需求方面，中美貿(mào)易摩擦再次升級(jí)，美國對(duì)第二批2000億美元產(chǎn)品關(guān)稅由10%提高至25%，中美貿(mào)易的升級(jí)使得未來全球原油需求增量存下滑預(yù)期。供給及需求增量的不確定使得原油價(jià)格走勢不確定性增加。
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